ESM,
BVG, OMT und der lange Weg zum Crash
Kommentar nach
dem Gerichtsurteil in Karlsruhe
(von
Ronald Gehrt)
Wenn man sich die Pressestimmen zur Entscheidung
des Bundesverfassungsgerichts zum
Euro-Rettungsschirm ansieht, hat man den
Eindruck, als sei jetzt das letzte Hindernis zur
Lösung der Euro-Krise aus dem Weg geräumt. Und
natürlich soll nicht nur genau dieser Eindruck
in der Öffentlichkeit erweckt werden, nein,
manch ein Politiker glaubt das wahrscheinlich
sogar selber…
Gut,
vordergründig ist damit der stetige Fluss
billigen bzw. virtuellen Geldes in die
Kapitalmärkte sichergestellt. Die Auflage des
Gerichts, dass eine Ausweitung der bisher
vereinbarten Haftung nur über die Zustimmung des
Bundestages erlaubt ist, ist im Prinzip
zweitrangig. Denn sobald der ESM aktiviert ist,
kann und wird die europäische Zentralbank
ebenfalls aktiv. Und die unterliegt keiner
Limitierung hinsichtlich des Umfangs ihrer
Kapitalspritzen.
Und, noch viel
schöner: Hier geht es dann nicht mehr um
Steuergelder und erst recht nicht um eine
Erhöhung der Staatsschulden, nein, die EZB
“schöpft” das notwendige Geld einfach und kein
EU-Land hat es als Staatsschuld in der Bilanz.
Anders ausgedrückt: Sie macht es nach Belieben.
Und niemand wäre momentan in der Lage, sie
auszubremsen. Das ist gefährlich, das ist keine
gute Entwicklung. Aber wer schaut schon im
Augenblick über den Tellerrand hinaus –
Hauptsache Geld fließt, wo es nötig wird. Und
wer weiß, ob es überhaupt fließen muss?
Denn das OMT
(Outright
Monetary Transactions = Ausserhalb des Gerichts
stehende Geldtransaktionen), wie die EZB ihr neues
Programm getauft hat, dient in erster Linie der
ganz gezielten Abschreckung. Da man sich nicht
im Vorfeld auf bestimmte Renditeniveaus
festlegt, zu denen man einzugreifen bereit ist
und die monetäre Größenordnung ebenso wie die
Laufzeit des OMT unbegrenzt ist, haben die, die
versuchen würden, gegen die Anleihemärkte der
unter dem Rettungsschirm befindlichen Länder zu
spekulieren, letzten Endes keine realistische
Chance. Normalerweise sind solche Manipulationen
der Kapitalmärkte nicht von Erfolg gekrönt. Ob
es die Aktienkäufe der japanischen Notenbank vor
20 Jahren waren oder die Versuche, den
Devisenmarkt gezielt zu steuern, die Spekulation
war stärker. Aber in diesem Fall, wenn die
Notenbank bereit ist, beliebig oft auf
Knopfdruck neue Milliarden oder gar Billionen zu
erschaffen, sitzt man in der Tat am kürzeren
Hebel.
Insbesondere
die US-Anleger gewinnen so offensichtlich den
Eindruck, dass in Europa wieder alles im Lot
ist. Denn sie waren es, die aus einer moderat
positiven Reaktion am vergangenen Donnerstag
nach der Pressekonferenz der EZB einer Rallye
machten. Und sie waren es auch, die am Dienstag
im Vorfeld der Entscheidung des
Verfassungsgerichts bei DAX und Euro mal so
richtig auf die Tube drückten. Aber dort hat man
die tiefergehende Problematik der Eurokrise auch
mehrheitlich nie recht verstanden. Denn alles,
was ich vorstehend an positiv klingenden
Aspekten schrieb, ist nur bedingt richtig, denn
es gibt, wie so oft, ein dickes “aber”.
So ist
beispielsweise der vorauseilende Gehorsam der
Spekulanten, die insbesondere an den
Anleihemärkten in Italien und Spanien auf einmal
wie wild auf steigende Kurse und fallende
Renditen spekulieren, ein wenig kurzsichtig.
Denn die Sache hat einen Haken: Die EZB hat ganz
klar unterstrichen, dass zunächst einmal der
Rettungsschirm aktiv werden muss, bevor die EZB
unterstützend eingreift. Nun sind aber beide
Länder nicht unter diesen Schirm geschlüpft,
sondern wehren sich mit Händen und Füßen
dagegen. Unbegrenzte Stütze am Anleihemarkt und
damit die Sicherheit, sich zu einigermaßen
akzeptablen Zinsen refinanzieren zu können, gibt
es aber nur, wenn man unter eben diesem Schirm
sitzt. Nun könnte man einfach unterstellen, dass
Italien und Spanien in Windeseile unter das
Schirmchen hüpfen werden, wenn es eng werden
sollte. Ja … aber! Täten sie es, würde es
dummerweise noch enger. Warum?
Weil man sich
mit dem Schritt unter dem Rettungsschirm
automatisch die garstige Troika ins Haus holt.
In dem Augenblick, in dem man die Hand aufhält,
können andere in Form von EU, EZB und IWF einem
in den Geldbeutel reden, sprich Sparauflagen
erteilen und bei den Einnahmen und Ausgaben
Einfluss nehmen. Das wiederum würde dazu führen,
dass sich die ja faktisch unverändert fatale
konjunkturelle Situation in Spanien und Italien
noch zusätzlich verschärft. Wie so etwas
ausgeht, sehen wir momentan in Griechenland, wo
die Troika aktuell noch schärfere Sparmaßnahmen
fordert, weil diese „Buchhalter“ offenbar kein
Verständnis für die Konsequenzen ihrer Auflagen
haben, sondern ausschließlich auf die Bilanzen
starren. Dass Spaniens Premierminister Rajoy
jetzt verkündet, dass er einen Antrag auf
Anleihekäufe durch die EZB erwäge, ein
vollständiges Rettungsprogramm aber nicht
infrage käme, ist die Reaktion auf genau diese
Problematik. Geld will man schon haben, aber
nicht, das einem jemand dafür auf die Finger
schaut. Natürlich dürfte ein solches Ansinnen
bei den Geldgebern für zügellose Heiterkeit
sorgen. Zumal. Würde man das zugestehen, würden
Länder wie Irland, Portugal und Griechenland zu
Recht sofort auf die Barrikaden gehen.
Aber das ist ja
nicht das einzige Problem. Momentan gelingt es,
den Fokus der Marktteilnehmer so gezielt auf den
Faktor Anleihemarkt und Geld zu lenken, dass
ihnen offensichtlich mehrheitlich gar nicht mehr
bewusst ist, dass diese Maßnahmen nichts anderes
können als Zeit zu kaufen. Zeit, die die
Politiker nutzen müssten, um die grundlegenden
Probleme der Europäischen Union beziehungsweise
der Eurozone zu lösen. Wir haben keine
zeitweilige Geldknappheit. Und wir haben nicht
nur eine Schuldenkrise. Das sind nur die
Symptome. Die Basis ist eine strukturelle
Schieflage. Das ganze Konstrukt eines Europa,
das in Wirklichkeit aus ganz unterschiedlichen
Mentalitäten und Ansichten besteht, aber unter
der Verlockung einer gemeinsamen Währung unter
einen viel zu schlampig geschneiderten Hut
gestopft wurde, ist die Basis der Probleme. Wir
haben eine strukturelle Krise, die aufgrund der
höchst fragwürdigen Praktiken, mit denen Europa
vor Jahren zusammengeschustert wurde (siehe die
letztlich durch Wegsehen gebilligte kreative
Buchführung in Griechenland im Vorfeld des
Beitritts) zu einer tiefgreifenden
Vertrauenskrise wurde. Und da liegt der Hase im
Pfeffer!
Die meisten
Menschen mögen vielleicht glauben, dass durch
die Zusicherung unbegrenzter Geldmittel zur
Stützung der schwächeren Anleihemärkte eine
unmittelbare Verschärfung der Situation
abgewendet ist. Aber deutlich weniger dürften
den Daueroptimisten abkaufen, dass Europa
dadurch aus der Rezession, in die es sich selbst
hineinmanövriert hat, auch nur ansatzweise in
Richtung eines stabilen Wachstums geführt wird.
Schließlich ist ein einigermaßen erträgliches
Refinanzierungsniveau nur imstande, den Anstieg
der Verschuldung der unter Wasser liegenden
Länder zu bremsen. Aber da das Geld weder in der
Industrie noch bei den Bürgern ankommt, bleibt
die wirtschaftliche Lage fatal.
Und wenn man
dann auf die Schnapsidee kommt, wie
beispielsweise in Frankreich die Steuern zu
erhöhen oder in den schwächeren Ländern
Pensionen zu kürzen und Staatsbedienstete zu
entlassen, um die Ausgabenseite zu entlasten,
hat das zur Folge, das die Einnahmenseite in
Form immer spärlicher einlaufender Steuern auch
immer schwächer wird. Hier hat man also ein
perpetuum mobile erfunden, was dämlicherweise
eine konstante Bewegung in die Katastrophe
bedeutet. Respekt!
Und auch der
scheinbare Trost, dass dadurch wenigstens die
Aktienmärkte stabil bleiben oder sogar weiter
steigen werden, weil so weiterhin für ein
unattraktives Niveau am Anleihemarkt gesorgt
wird, ist eine Schnapsidee. Denn wenn spanische
und italienische, portugiesische und griechische
Anleihen tatsächlich zur Stabilisierung des
Zinsniveaus auf einem bestimmten Kurslevel
gestützt werden, gibt es doch gerade das:
Attraktive
Zinsen von sagen wir fünf oder sechs Prozent,
die auch noch durch die Hintertür durch ESM und
EZB abgesichert werden! Wer wollte da nicht in
solche Anleihen investieren, die in dieser
Situation dann deutlich risikoloser erscheinen
als Aktien? Was wiederum den Gedanken der
Abschreckung von Spekulanten unterstützt. Denn
so sorgen ja schon die Scharen der
renditegierigen Anleger dafür, dass die EZB
womöglich gar nicht erst eingreifen muss.
Alleine diese Kaufwellen in italienischen und
spanischen Anleihen sprechen doch Bände – da
gibt es nicht einmal wirklich eine Absicherung
der Zentralbank, und trotzdem wird gekauft wie
verrückt. Aber um den Bogen zum Aktienmarkt
zurück zu schlagen:
Diese Käufe
mögen zwar das Wachstum der Verschuldung der
betroffenen Staatshaushalte abbremsen, aber das
Ziel ist ja, die Schuldenquote zu verringern,
nicht, sie nur langsamer steigen zu lassen. Wenn
die europäische Union sich nicht vollends
lächerlich machen will, müsste sie diese
Sparvorgaben eisern und konsequent über Jahre
hinweg durchziehen. Und schließlich hat sie ja
schon entsprechende Obergrenzen für das
Haushaltsdefizit der unter dem Rettungsschirm
befindlichen Ländern auf Jahre hinaus
festgelegt. Was bedeutet, dass das perpetuum
mobile, welches das Geld sukzessive aus
Unternehmen und Bevölkerung heraussaugt,
weiterlaufen wird. Und damit ist die einzig
entscheidende Perspektive aus mittelfristiger
Sicht, die in dieser Situation für Käufe am
Aktienmarkt sprechen würde, dahin:
Nämlich
nachhaltiges Gewinnwachstum. Im Gegenteil werden
die Unternehmensgewinne insbesondere in Europa
fallen, weil die Basis in Form konsumfreudiger
Bürger langsam weggespart wird. Und davon
abgesehen, dass die USA das selbe Problem haben,
es aber im Gegensatz zu Europa gar nicht erst
angehen (und uns trotzdem in die Krise
hineinreden), werden selbstverständlich, wie
immer – und der Logik entsprechend – auch die
Unternehmen in Asien und den USA dadurch unter
Druck geraten. Um genauer zu sein: Sie sind es
bereits.
Die einzige
Chance, sich aus dieser Zwickmühle zu befreien,
wäre die, dass sich die Politiker in Europa
darüber klar werden, dass „OMT“ keines der
grundlegenden Probleme lösen wird, sondern ihnen
nur eine kurze Frist einräumt, um die
eigentlichen, grundlegenden Probleme eines
Europa der zwei Geschwindigkeiten und der
zahllosen Ungerechtigkeiten anzugehen. Aber
genau da sind wir wieder beim Thema
Vertrauenskrise: Nach über zwei Jahren falscher
und teilweise alberner Maßnahmen glaubt niemand
mehr daran, dass man sich auch nur an die Lösung
der tatsächlichen Problematik herantasten wird!
Und auch, wenn es mit Blick auf die Börsen so
aussieht, als wäre die Lage wieder im Griff, so
gärt es unter der Oberfläche doch massiv.
Der Grund,
warum die Aktienmärkte trotzdem immer weiter
gestiegen sind, wobei sie gerade dort, wo die
Probleme am größten sind, am schnellsten
steigen, liegt an zwei Aspekten:
Erstens, weil
die vorbeschriebene Problematik so komplex ist,
dass sie über eine normale Rezession deutlich
hinausgeht. Selbst gestandene Börsianer – und
das wohl auch bei mancher großen Adresse –
lassen sich daher nur zu gerne durch die
Entwicklungen an der Oberfläche ablenken. Das
nahe liegende wird registriert, die
Grundproblematik ignoriert. Und so reagieren die
Akteure wie Pawlowsche Hunde immer und immer
wieder auf die oberflächlichen Verheißungen
durch billiges Geld und realisieren schlichtweg
nicht, dass das eigentliche Problem im
Hintergrund ungelöst weiterläuft. So zeigen
Umfragen ja, dass die Mehrheit der
Marktteilnehmer zwar auf der einen Seite nicht
daran glaubt, dass die Politik imstande sein
könnte, die Krise als solche zu lösen, auf der
anderen Seite aber davon ausgeht, dass die
Börsen davon nicht betroffen sein werden. Selbst
die Tatsache, dass all die Billionen virtuellen
Geldes durch Regierungen und Notenbanken nicht
bei den Anlegern ankommen und eben diese Anleger
letzten Endes ja die Basis der Aktienmärkte
sind, wird mehrheitlich nicht erkannt.
Wobei die
Psychologie natürlich hier eine besonders große
Rolle spielt: Je größer die Bedrohung ist, desto
eher ist der Mensch bereit, sie vollkommen
auszublenden. Allerdings wissen wir aus der
Vergangenheit, dass diese Form der
Angstbekämpfung immer fatal geendet hat.
Spätestens in dem Moment, in dem klar wird, dass
auch diese Maßnahmen der Notenbanken (wobei ich
einfach mal QE III der US-Notenbank im Vorgriff
als gestartet ansehe) keinen Deut dazu beitragen
können, die Wirtschaft wieder ins laufen zu
bringen … in dem Moment, in dem
Arbeitsmarktdaten oder Auftragseingänge den
schon lange abwärts weisenden Frühindikatoren
wie beispielsweise dem Baltic Dry Index
hinterher rutschen, wird den Marktteilnehmern
das nasse Handtuch ins Gesicht geklatscht.
Zweitens sind
die Aktienmärkte momentan noch stabil, weil sich
die großen Adressen ihre Performance, die
mittlerweile deutlich über dem liegt, womit man
zu Beginn des Jahres gerechnet hatte, nicht
kaputtmachen wollen. Wer hier jetzt in
nennenswertem Umfang aussteigt, verringert zwar
seine Exposition an den Märkten, drückt aber
durch die eigenen Verkäufe auch die
verbleibenden Bestände. Ohne konkrete Hinweise
auf eine mögliche Abwärtsbewegung, die über
einen kurzen Rücksetzer hinausgehen würde, will
niemand einen solchen ersten Schritt tun. Das
ist völlig nachvollziehbar. Und je höher die
Kurse steigen, desto geringer ist die
Bereitschaft, durch eigene Gewinnmitnahmen das
fragile Kartenhaus ins Wanken zu bringen. Mit
ein Grund, warum in den letzten Wochen nicht
einmal kleine Rücksetzer in nennenswerter
Größenordnung aufgetaucht sind. Andererseits
aber sind sich alle Entscheider bei den großen
Adressen dieser Problematik natürlich bewusst
und stehen Gewehr bei Fuß, um umgehend zu
reagieren, falls irgendjemand anders aus dem
Kreis der “Großen” den ersten Schritt macht.
Diese beiden
Aspekte führen dazu, dass der gerade aufgrund
der Ausweglosigkeit dieser Situation der Weg zu
einer logischen Reaktion an den Börsen, ob es
nun um Rohstoffe oder Aktien geht, besonders
lang ist. Auf der anderen Seite kann sich
natürlich jedermann denken, dass dieses
ausblenden der Realität dazu führen wird, dass
der Kurseinbruch gigantische Ausmaße annehmen
wird, sobald die Realität unüberhörbar an die
Tür klopft. Gegenüber der augenblicklichen
Größenordnung, in der die tatsächliche Situation
ignoriert wird, war die Anfangsphase der
Immobilien- und Subprimekrise ein
Kindergeburtstag. Und hinzu kommt, dass die
Größenordnung an teilweise unkontrollierbaren
Derivategeschäften seitdem sogar noch zugenommen
hat. Dies in Verbindung mit den Risiken des
High-Frequency-Trading bedeutet eine explosive
Mixtur unkalkulierbarer Sprengkraft. Der Flash
Crash am 06. Mai 2010, als der Dow Jones binnen
zwei Stunden plötzlich um 1.000 Punkte einbrach,
sollte allen eine Warnung sein, die mit vollen
Depots glauben, dass all das virtuelle Geld
dafür sorgt, dass ihrem Vermögen nichts
passieren kann.
Es ist immer
ein langer Weg zu einer Trendwende nach unten,
denn vorgenannte Aspekte führen seit jeher dazu,
dass die Börsen nicht, wie immer gerne behauptet
wird, die Zukunft handeln, sondern sich an
Hoffnungen klammern. Aber gerade der Umstand,
dass der lange Weg diesmal ein besonders langer
ist, bedeutet, dass auch die Reaktion umso
extremer ausfallen wird. Meine Ende Juli
geäußerte Erwartung, dass wir irgendwann in den
Monaten August und September einen massiven
Kurseinbruch insbesondere an den Aktienmärkten
erleben werden, hat sich bislang noch nicht
bestätigt. Aber gerade in diesen Tagen glaube
ich, wäre es noch zu früh, diese vermutete
Zeitzone bereits nach hinten zu verschieben.
Denn noch hat der September nicht einmal
Halbzeit – und ich bin mal gespannt, ob die
Märkte auch weiterhin so scheinbar unbesorgt
weiter nach oben laufen, wenn am Donnerstagabend
mit der Entscheidung der US-Notenbank das letzte
große Ereignis, auf welches man im Vorfeld
wochenlang vorgekauft hat, über die Bühne ist.
Ronald Gehrt
(www.system22.de) |
